Insider Trading: Crimă fără victime?

Comerț și economie - octombrie 5, 2021

Ar trebui să fie interzise prin lege așa-zisele crime fără victimă?…

Una dintre cele mai fascinante probleme din teoria politică este aceea a crimelor fără victime. Am discutat recent despre două dintre ele, prostituția și pornografia. Feministele radicale resping ideea că nu sunt victime, afirmând că implică degradarea sistemică și exploatarea femeilor de către „patriarhat”. Consider că poziția lor nu este convingătoare, deși aș recunoaște că ambele activități relevă deficiențe sau imperfecțiuni ale ființelor umane. Ele pot fi vicii, dar nu ar trebui să devină crime, așa cum a susținut Sfântul Toma de Aquino cu mai bine de opt secole în urmă. Guvernul ar trebui să lase în pace viciile care nu sunt dăunătoare altora și să se concentreze pe suprimarea celor care amenință cetățenii obișnuiți, cum ar fi furtul și crima. Aș vrea acum să mă inspir de la sfântul-filozof pe aceeași problemă, crime fără victime, dar analizând un alt exemplu, comerțul privilegiat. Ar trebui sa fie legal? Unde sunt victimele?

Negustorul din Alexandria

În Summa Theologiae Aquinas discută pe scurt un caz celebru care este direct relevant pentru subiect. A fost introdusă inițial de filozofii stoici, potrivit avocatului roman Cicero în cartea sa Despre îndatoriri (De Officiis, Cartea III, xii–xiii). Pe insula Rodos fusese o foamete. Un negustor din Alexandria sosește pe nava sa care este încărcată cu grâu. Se așteaptă ca mai mulți negustori să fie în drum spre insulă pentru că le putea vedea pânzele la orizont îndepărtat. Întrebarea este dacă comerciantul trebuie să dezvăluie asta insulelor. L-ar priva cu siguranță de șansa de a-și vinde grâul la un preț mult mai mare decât ar fi altfel. În antichitate, părerile despre această problemă erau împărțite. Diogene din Babilon a susținut că comerciantul era obligat să-și informeze clienții despre defectele cunoscute ale bunului pe care îl vinde, dar că i se permitea să încerce să obțină cel mai mare preț posibil pentru el. Diogene a făcut o distincție utilă între a ascunde ceva despre un bun de la alții și a nu lua inițiativa de a-i informa despre ceva care le-ar putea schimba evaluarea asupra lui. Negustorul nu-i obliga pe insulari să-i cumpere grâul, a subliniat Diogene. Au făcut-o doar dacă au vrut și au nevoie. Antipater din Tars nu a fost de acord. Negustorul era membru al aceleiași comunități morale ca și insularii și astfel avea obligația față de aceștia să nu profite de situație.

În timp ce Cicero însuși a fost de acord cu Antipater, Aquino nu este de acord cu ambii (a doua parte a celei de-a doua părți, întrebarea 77, articolul 3):

Defectele unui articol fac ca articolul să fie mai puțin valoros în prezent decât pare să fie, în timp ce, în exemplul descris în obiecție, articolul este de așteptat să aibă o valoare mai mică în viitor, din cauza unei sosiri iminente a comercianților despre care cumpărătorii nu știu nimic. . Prin urmare, un vânzător care își vinde articolul la prețul pe care îl găsește nu pare să acționeze contrar justiției dacă nu expune viitorul. Totuși, dacă ar expune viitorul sau ar scădea prețul, atunci ar fi un om cu o virtute mai abundentă – chiar dacă nu pare a fi obligat să facă acest lucru printr-o cerere a dreptății.

Aici, Aquinas subliniază că nu este implicată nicio fraudă. Comerciantul nu vinde un bun cu defecte; nu își înșală clienții, chiar dacă poate să fie lipsit de generozitate. Deși sfântul-filosoful nu spune în mod explicit acest lucru, se pare că pentru argumentul său se bazează pe incertitudinea cu privire la viitor: în timp ce comerciantul a văzut pânzele altor nave comerciale la orizont, nu poate fi sigur că vor ajunge în siguranță în Rodos. El nu este obligat să scadă prețul pe care ceilalți sunt dispuși să-l plătească, pe baza unor presupuneri educate. Un alt argument care ar putea întări cazul lui Diogene și Aquino este cel al proprietății de sine: dacă oamenii se dețin pe ei înșiși, atunci probabil că dețin și cunoștințele pe care le-au dobândit fără a încălca nicio regulă morală sau legală. Este al lor, și numai al lor, să aleagă dacă o dezvăluie sau nu în tranzacțiile de afaceri cu alții. Mai mult, cu siguranță insularii nu sunt victime. Negustorul din Alexandria este primul care le aduce grâu cu disperare, după o foamete. Ei sunt mai bine după tranzacție, chiar dacă ar fi putut să fie și mai bine dacă ar fi știut ce știa comerciantul.

Investitorul Modern

Exemplul lui Aquinas are o legătură directă cu controversele contemporane cu privire la tranzacțiile privilegiate de pe piețele de valori. Acestea sunt de obicei despre un investitor care primește unele informații non-publice și acționează în baza acestora, vânzând acțiuni într-o companie care, conform informațiilor sale, va avea o valoare mai mică într-un timp, sau cumpărând acțiuni într-o companie care, conform informațiilor sale, va merita. Mai Mult. El nu dăunează cu adevărat nimănui prin comerțul în acest fel. Oamenii cumpără și vând acțiuni tot timpul, pe baza informațiilor, politicilor, preferințelor, cercetărilor, bănuielilor și sfaturilor lor, iar informațiile acestui investitor s-au întâmplat să fie mai de încredere decât ale altora. Este adevărat că alți investitori nu realizează același profit pe care l-a făcut acest investitor, dar nici ei nu dețineau aceleași informații la momentul tranzacției. De obicei, acestea nu sunt nici mai bune, nici mai proaste în urma tranzacției. Cu greu poți pierde dintr-un stoc pe care nu l-ai deținut niciodată. Departe de a-i face rău altora, investitorii din interior beneficiază de obicei economiei, deoarece accelerează ajustările de preț necesare, în special pe piața de capital, și restructurarea utilă a corporației. El identifică mai devreme decât altele că unele companii sunt fie subevaluate, fie supraevaluate și, pe măsură ce acționează în acest sens, aduce acest lucru în atenția celorlalți, iar informațiile pe care le deținea devin publice. După cum a demonstrat în mod convingător Friedrich von Hayek, în ordinea pieței prețurile acționează ca semnale pentru oameni cu privire la ceea ce trebuie să facă și cu cât prețurile reflectă mai bine realitatea, cu atât sistemul devine mai eficient. Pe piața de capital, fuziunile și achizițiile fac parte dintr-un proces de descoperire, în care se regăsește cea mai eficientă utilizare și compoziție a capitalului. Acesta este ceea ce face capitalismul dinamic: este corectibil și inovator.

Desigur, este relevant ca informațiile utilizate în tranzacțiile privilegiate să fie primite în mod legitim și să nu implice o încălcare a încrederii. Un exemplu de încălcare a încrederii ar fi dacă angajații unei firme financiare ar avea un contract (o relație fiduciară) conform căruia orice informație non-publică pe care o primesc ar trebui să fie utilizată numai în beneficiul firmei și nu pentru ei înșiși personal, în timp ce ar încerca să eludeze contractul lăsându-și prietenii sau familia să acționeze pe baza informațiilor lor. Un alt exemplu de încălcare a încrederii ar fi dacă un funcționar public ar dezvălui în mod intenționat unui investitor informații care trebuiau să fie strict confidențiale, permițându-i investitorului să obțină profit (și poate apoi să le împărtășească oficialului, de exemplu în taxele de consultanță după pensionarea funcționarului). Posibil, George Soros tocmai a acționat după propria bănuială când în 1992 a pariat împotriva lirei britanice și a spart Banca Angliei, câștigând un miliard de dolari și forțând Regatul Unit să iasă din Mecanismul european al cursului de schimb, ERM. Dar dacă a acționat pe baza unui pont din interiorul Bundesbank german că nu ar oferi sprijin nelimitat de lichiditate Băncii Angliei, atunci tranzacțiile sale privilegiate au implicat încălcarea încrederii de către unii membri ai personalului Bundesbank.

Este posibil să fi existat în Islanda un caz de astfel de încălcare a încrederii, deși nu a fost niciodată investigat, din anumite motive. La sfârșitul anului 2007, vicepreședintele de atunci al Partidului Independenței, Thorgerdur K. Gunnarsdottir, pe atunci ministru al Educației, a participat la o întâlnire confidențială cu prim-ministrul și guvernatorul Băncii Centrale a Islandei, CBI, în care guvernatorul și-a exprimat îngrijorarea că sectorul bancar s-ar putea prăbuși. În timp ce ministrul a protestat cu furie la întâlnire (după cum mi-au spus atât prim-ministrul, cât și guvernatorul CBI), ea și soțul ei, un senior manager la una dintre bănci, la începutul lui 2008 au căutat și au primit o scutire de la regulile băncii privind proprietatea personalului asupra acțiunilor și a opțiunilor de cumpărare. Acest lucru le-a permis să își mute obligațiile într-o societate cu răspundere limitată, astfel încât soțul ei a suferit mult mai puține pierderi decât majoritatea celorlalți angajați ai băncii din eventualul eșec al acesteia. Din nou, la 30 septembrie 2008, când guvernatorul CBI a cerut o întâlnire cu guvernul, spunându-le miniștrilor că sectorul bancar era pe cale să se prăbușească, ea și soțul ei și-au vândut stocurile rămase de unică folosință în bancă, în aceeași zi. În ambele cazuri, ministrul pare să fi acționat pe baza unor avertismente confidențiale, deși în apărarea ei se poate spune că vulnerabilitatea băncilor era de notorietate.

Tranzacționarea privilegiată nu este neapărat fraudă

O modalitate de a clarifica diferența dintre comerțul privilegiat și fraudă este să privim cursele de cai. Puteți acționa după un pont că un anumit cal va câștiga într-o cursă viitoare, poate pentru că cineva a observat cât de repede ar putea să galopeze decât ceilalți cai sau pentru că cineva știa că este un animal destul de magnific. Când pariezi pe acel cal, este vorba de tranzacții privilegiate. Deși tu câștigi și ceilalți pariori pierd, este dificil să vezi cum le-ai făcut rău. Nu aveai nicio obligație să le dezvălui informațiile tale non-publice. Este diferit dacă încerci cumva să trucezi cursa, așa cum a făcut antrenorul John Straker în celebra nuvelă a lui Arthur Conan Doyle despre Silver Blaze. Aceasta ar fi fraudă, nu tranzacții privilegiate. Ai face rău altora care au o așteptare legitimă că cursa va fi corectă. De altfel, aceasta este problema așa-numitului shorting care a devenit comună pe piețele financiare în primul deceniu al secolului XXI. Dacă puneți un pariu împotriva unei bănci care supraviețuiește, aveți un interes personal în eșecul băncii și atunci există tentația de a realiza acest lucru. Islandezii au observat cum au făcut acest lucru unii manageri britanici de fonduri speculative la începutul anului 2008, când și-au dat seama că băncile islandeze sunt vulnerabile, deoarece au crescut dincolo de ceea ce Banca Centrală a Islandei și Trezoreria ar putea cu sprijinul lor în cazul în care ar exista o criză severă a creditului. . Ceea ce au făcut administratorii fondurilor speculative a fost să parieze împotriva băncilor islandeze și să pună povestiri în presa britanică despre vulnerabilitățile acestora. Faptul că profețiile lor s-au adeverit în cele din urmă nu înseamnă neapărat că nu au comis fraude: acestea pot fi fost profeții care se îndeplinesc singure, comune pe piețele financiare nervoase, adesea guvernate de instinctul de turmă.

Rețineți totuși că informațiile utilizate în tranzacțiile privilegiate nu sunt întotdeauna sigure. Este adesea o presupunere educată. Negustorul din Alexandria a văzut la orizont pânzele altor corăbii. Dar apele agitate neașteptate ar putea să-i distrugă înainte să ajungă la Rodos. Prin urmare, Aquino nu l-a găsit obligat să-și dezvăluie observația efemeră insulelor. De asemenea, în ultimul moment, consiliul de administrație al unei companii ar putea decide brusc să nu preia o altă companie, chiar dacă aceasta a fost pregătită de ceva timp, în timp ce persoanele din interior își foloseau în liniște cunoștințele non-publice despre plan pentru a cumpăra acțiuni la cealaltă companie. De remarcat, de asemenea, o asimetrie importantă în tratamentul persoanelor din interior. Dacă informația este de așa natură încât investitorul nu acționează în baza acesteia, de exemplu că nu ar trebui să vândă acțiuni pe care le deține deja într-o companie sau că nu ar trebui să cumpere acțiuni dintr-o altă companie, el este „vinovat” de tranzacții privilegiate ca un alt investitor care cumpără sau vinde acțiuni conform informațiilor nepublice. Dar constă în natura unei astfel de non-acțiuni, încât nu este ușor de detectat de niciun organism de reglementare. Nu ar fi de neplauzibil să presupunem că, probabil, jumătate din informațiile nepublice pe care investitorii le primesc ar fi de acest fel. Acest lucru ar presupune că doar jumătate dintre cei implicați în tranzacții privilegiate sunt vreodată detectați, ceea ce pare să introducă discreție și arbitrar în proces.

Trei prizonieri, fără criminali

În Statele Unite, se spune că cei mai notorii comercianți din interior sunt analistul financiar Michael Milken și experta în stil de viață Martha Stewart. Milken devenise unul dintre cei mai bogați bărbați din America de Nord ca pionier în emiterea de obligațiuni cu randament ridicat și în facilitarea cumpărărilor cu efect de pârghie și a preluărilor ostile. În acest proces, el și-a făcut mulți dușmani, nu în ultimul rând printre finanțatorii tradiționali de pe Wall Street și managerii de corporații care s-au trezit brusc provocați. De fapt, obligațiunile cu randament ridicat, numite și obligațiuni nedorite, existau cu mult înainte de Milken. Erau obligațiuni cu ratinguri de credit mai mici și, în consecință, plătind dobânzi mai mari decât obligațiunile obișnuite. Mi se pare că erau ceea ce în trecutul îndepărtat se numeau împrumuturi de cămătă, împrumuturi cu risc ridicat, cu dobânzi mari, ceea ce sugerează că pentru unii Milken ar fi putut părea a fi o versiune modernă a lui Shylock. El a fost acuzat pe scară largă de tranzacționare ilegală a informațiilor privilegiate, în timp ce, în mod ironic, un motiv pentru impopularitatea sa a fost că nu era un insider, ci un outsider, nu făcea parte din unitatea de afaceri. Securities and Exchange Commission, SEC, și-a impus propria interpretare largă a traficului ilegal de informații privilegiate pe piața financiară și a început să-l investigheze pe Milken, la fel și ambițiosul procuror al SUA pentru Districtul de Sud din New York, Rudolph Giuliani. În 1989, Milken a fost inculpat pentru 98 de acuzații de racket și fraudă. Ținta unor tactici guvernamentale grele, inclusiv amenințări cu investigarea și inculparea rudelor sale, el a decis să pledeze vinovat pentru șase capete de acuzare pentru încălcarea legislației privind valorile mobiliare și fiscală. El a fost de acord să plătească 200 de milioane de dolari în amenzi către SEC și 400 de milioane de dolari investitorilor, iar după un proces civil a plătit încă 500 de milioane de dolari investitorilor. Cu toate acestea, Milken nu a fost niciodată găsit vinovat de tranzacții privilegiate. Într-o carte strâns argumentată, Payback: Conspirația pentru distrugerea lui Michael Milken și revoluția sa financiară , profesorul din Chicago, Daniel Fischel, susține că urmărirea lui Milken a fost un răspuns răzbunător al instituției la succesul său.

Martha Stewart devenise bogată ca urmare a abilității ei în proiectarea și comercializarea produselor pentru casă, cu propria ei revistă și emisiune de televiziune. La sfârșitul anului 2001, ea și-a vândut acțiunile la o companie biofarmaceutică după ce a primit un pont de la brokerul ei că directorul companiei își vinde toate acțiunile în așteptarea unei hotărâri adverse din partea Administrației Federale a Medicamentelor, FDA, cu privire la unul dintre produsele sale. . Doi ani mai târziu, Stewart a fost acuzat de fraudă a valorilor mobiliare și obstrucționare a justiției. În cazul ei, vechea vorbă s-a adeverit cu siguranță că ceea ce contează nu este crima, ci mușamalizarea. Ea a fost în cele din urmă condamnată pentru obstrucționarea justiției, în special pentru declarații false către anchetatorii federali și condamnată la cinci luni de închisoare și o amendă relativ mică. Rețineți că ea nu a fost condamnată pentru tranzacții privilegiate. Dar aici, din nou , întrebarea este cine a fost rănit de acționarea ei la vârf. Ceea ce este cu adevărat îngrijorător este puterea enormă de negociere pe care o are guvernul, deoarece chiar dacă nu ai comis nicio crimă în mod intenționat, îți poate distruge viața.

Cazul islandez este puțin diferit. La sfârșitul anului 2008, cu doar câteva săptămâni înainte de prăbușirea băncii, secretarul permanent la Ministerul Finanțelor, Baldur Gudlaugsson, vânduse acțiuni la una dintre băncile islandeze pe care nu le cumpărase, dar le primise în 2005 ca urmare a preluării o linie de transport maritim la care deţinea acţiuni. Autoritatea islandeză de supraveghere financiară, IFSA, a investigat vânzarea acțiunilor băncii, dar l-a anunțat în mai 2009 că nu a găsit niciun motiv pentru continuarea cazului. Dar după ce Gudlaugsson a refuzat să demisioneze din funcția de secretar permanent când un guvern de stânga a preluat puterea în Islanda, cazul a fost redeschis și Gudlaugsson a fost inculpat de un procuror special care se ocupa de cazurile legate de prăbușirea băncii. În 2012 a fost condamnat pentru trafic privilegiat, primind o pedeapsă de doi ani de închisoare, din care a executat un an. Gudlaugsson a spus în apărarea sa că nu are nevoie de nicio informație privilegiată pentru a ști ce știa toată lumea în Islanda la acea vreme, în toamna lui 2008, că băncile aveau mari probleme. (Apărarea lui a fost mai plauzibilă decât ar fi cea a lui Gunnarsdottir, din două motive: nu a existat nicio scutire de la nicio regulă, iar în toamna lui 2008 era mult mai evident decât la începutul anului că băncile aveau mari probleme.) Dar Gudlaugsson a fost urmărit cu și mai mult zel decât Milken și Stewart. Nu numai că ancheta asupra sa a fost redeschisă fără să apară noi dovezi semnificative, dar a fost și condamnat pentru o infracțiune diferită de ceea ce fusese acuzat: în conformitate cu legea islandeză, se face o distincție nebanală între inițiați temporari și inițiați secundari. . Gudlaugsson fusese acuzat ca insider secundar, dar condamnat ca insider temporar, o eroare uluitoare de către Curtea Supremă a Islandei. Mai mult, la patru ani de la condamnarea sa a reieșit că unul dintre judecătorii Curții Supreme în cazul său deținea o mulțime de acțiuni în aceeași bancă și, spre deosebire de Gudlaugsson, acesta nu le vânduse și, ulterior, a suferit o pierdere semnificativă în prăbușire. În mod evident, Gudlaugsson a fost privat de dreptul său la un proces echitabil de către un tribunal independent și imparțial. Oricum ar fi, toate cele trei cazuri arată cât de periculos este să criminalizezi o activitate atât de ambiguă și de evazivă precum traficul de informații privilegiate.

Tranzacționarea privilegiată este condamnabilă din punct de vedere moral?

Prin urmare, există argumente solide pentru legalizarea tranzacțiilor privilegiate, menținând în același timp reguli clare și strict aplicate împotriva încălcării încrederii și fraudei. Beneficiile tranzacționării privilegiate sunt mai mari decât costurile și, de obicei, nimeni nu este vătămat în sensul că îi sunt încălcate drepturile. În mod normal, oamenii nu au o pretenție asupra informațiilor pe care le-au dobândit alții. Dar rămâne o întrebare filozofică interesantă cu privire la statutul moral al tranzacțiilor privilegiate. Este un viciu care trebuie doar tolerat, precum prostituția? Eu nu cred acest lucru. Tind să fiu de acord cu Aquino care a susținut că negustorul din Alexandria care nu și-a dezvăluit informațiile non-publice locuitorilor din Rodos nu a fost nedrept, deși s-ar putea să fi fost negeneros. Dar generozitatea este doar una dintre virtuți. Economie este o altă virtute: trebuie să folosești bine resursele tale limitate, iar una dintre ele este cunoștințele tale. Economie nu este, desigur, avariție, ceea ce este cu siguranță un viciu. Dar, de obicei, capitaliștii de risc, antreprenorii și inovatorii sunt mai degrabă economisi decât avari. Au nevoie doar de fiecare bănuț pe care îl pot economisi pentru ceea ce Joseph Schumpeter a numit în mod perceptiv distrugerea creativă a capitalismului.