Insiderhandel: brott utan offer?

Ska så kallade brott utan offer vara förbjudna i lag?…

En av de mest fascinerande frågorna inom politisk teori är brotten utan offer. Jag har nyligen diskuterat två av dem, prostitution och pornografi. Radikala feminister avvisar tanken att de är offerlösa och hävdar att de involverar systemisk förnedring och exploatering av kvinnor av ”patriarkatet”. Jag finner deras ståndpunkt mindre än övertygande, även om jag skulle medge att båda aktiviteterna visar brister eller brister hos människor. De kan vara laster, men de bör inte bli brott, som St Thomas Aquinos hävdade för mer än åtta århundraden sedan. Regeringen bör lämna laster ifred som inte är skadliga för andra och koncentrera sig på att undertrycka de som hotar vanliga medborgare, såsom stöld och mord. Jag skulle nu vilja ta min inspiration från filosofen-helgonet i samma fråga, brott utan offer, men genom att analysera ett annat exempel, insiderhandel. Ska det vara lagligt? Var är offren?

Köpmannen från Alexandria

I Summa Theologiae Aquinas diskuterar kort ett berömt fall som är direkt relevant för ämnet. Det introducerades ursprungligen av stoiska filosofer, enligt den romerske advokaten Cicero i sin bok On Duties (De Officiis, Bok III, xii–xiii). Det hade varit hungersnöd på ön Rhodos. En köpman från Alexandria anländer på sitt skepp som är tungt lastat med vete. Han förväntar sig att fler köpmän kommer att vara på väg till ön eftersom han kunde se deras segel på den avlägsna horisonten. Frågan är om köpmannen måste avslöja detta för öborna. Det skulle definitivt beröva honom chansen att sälja sitt vete till ett mycket högre pris än vad som annars skulle vara fallet. Under antiken var åsikterna i denna fråga delade. Diogenes från Babylon hävdade att köpmannen var skyldig att informera sina kunder om kända defekter av varan han sålde, men att han fick försöka få högsta möjliga pris för den. Diogenes gjorde en användbar distinktion mellan att dölja något om en vara för andra och att inte ta initiativ till att informera dem om något som kan förändra deras bedömning av det. Köpmannen tvingade inte öborna att köpa hans vete, påpekade Diogenes. De gjorde det bara om de ville och behövde det. Antipater av Tarsus höll inte med. Köpmannen var medlem av samma moraliska gemenskap som öborna och därmed hade han en skyldighet mot dem att inte utnyttja situationen.

Medan Cicero själv höll med Antipater, håller Aquinas inte med dem båda (andra delen av andra delen, fråga 77, artikel 3):

En varas defekter gör att varan är mindre värdefull i nuet än den verkar vara, medan i exemplet som beskrivs i invändningen förväntas varan vara av mindre värde i framtiden på grund av en förestående ankomst av handlare som köparna inte vet något om . Därför verkar en säljare som säljer sin vara till det pris som han finner inte agera i strid med rättvisa om han inte förklarar framtiden. Men om han skulle redogöra för framtiden eller sänka priset, så skulle han vara en man med rikligare dygd – även om han inte verkar vara skyldig att göra detta genom ett krav på rättvisa.

Här påpekar Aquinas att inget bedrägeri är inblandat. Köpmannen säljer inte en defekt vara; han lurar inte sina kunder, även om han kanske saknar generositet. Även om filosofen-helgonet inte uttryckligen säger det, verkar det som om han för sin argumentation förlitar sig på osäkerhet om framtiden: Medan köpmannen har sett segel från andra handelsfartyg vid horisonten, kan han inte vara säker på att de kommer att anlända säkert i Rhodos. Han är inte bunden att sänka priset som andra är villiga att betala honom, på grundval av välutbildade gissningar. Ett annat argument som skulle kunna stärka Diogenes och Aquinos fall är från självägande: Om människor äger sig själva, så äger de förmodligen också den kunskap som de har förvärvat utan att bryta mot några moraliska eller juridiska regler. Det är deras, och deras ensamma, att välja om de avslöjar det i affärstransaktioner med andra. Dessutom är öborna definitivt inga offer. Köpmannen från Alexandria är den första att föra dem desperat behövt vete, efter en hungersnöd. De har det bättre efter affären, även om de kunde ha haft det ännu bättre om de hade vetat vad köpmannen visste.

Den moderna investeraren

Aquinas exempel har direkt betydelse för samtida kontroverser om insiderhandel på aktiemarknaderna. De handlar vanligtvis om en investerare som tar emot en del icke-offentlig information och agerar utifrån den, att sälja aktier i ett företag som enligt hans uppgifter kommer att vara mindre värt om ett tag, eller köpa aktier i ett företag som enligt hans uppgifter kommer att vara värt Mer. Han skadar egentligen ingen annan genom att handla på det här sättet. Människor köper och säljer aktier hela tiden, på grundval av deras information, policyer, preferenser, forskning, gissningar och tips, och informationen från denna investerare råkade bara vara mer tillförlitlig än andras. Det är sant att andra investerare inte gör samma vinst som just denna investerare gjorde, men de hade inte heller samma information vid tidpunkten för handeln. De har vanligtvis varken bättre eller sämre ställda av transaktionen. Du kan knappast förlora på en aktie du aldrig har ägt. Långt ifrån att skada andra, den investerande insidern gynnar faktiskt vanligtvis ekonomin eftersom han påskyndar nödvändiga prisjusteringar, särskilt på kapitalmarknaden, och nyttiga företagsomstruktureringar. Han identifierar tidigare än andra att vissa företag antingen är undervärderade eller övervärderade, och när han agerar utifrån detta uppmärksammar han andra på detta, och informationen han besitter blir offentlig. Som Friedrich von Hayek övertygande visade, fungerar priser i marknadsorder som signaler till människor om vad de ska göra, och ju bättre priserna speglar verkligheten, desto effektivare blir systemet. På kapitalmarknaden är fusioner och förvärv delar av en upptäcktsprocess, där det mest effektiva utnyttjandet och sammansättningen av kapital finns. Det är detta som gör kapitalismen dynamisk: den är korrigerbar och innovativ.

Det är givetvis relevant att den information som används vid insiderhandel tas emot på ett legitimt sätt och inte innebär förtroendeintrång. Ett exempel på förtroendebrott skulle vara om de anställda i ett finansiellt företag skulle vara under ett avtal (ett förtroendeförhållande) om att all icke-offentlig information de får endast ska användas till förmån för företaget och inte för dem själva personligen, medan de skulle försöka kringgå avtalet genom att låta sina vänner eller familj agera på deras information. Ett annat exempel på förtroendebrott skulle vara om en offentlig tjänsteman avsiktligt skulle avslöja för en investerare information som skulle vara strikt konfidentiell, vilket gör det möjligt för investeraren att göra vinst (och kanske sedan dela den med tjänstemannen, till exempel i konsultarvoden efter tjänstemannens pensionering). Möjligen agerade George Soros bara på sin egen aning när han 1992 satsade mot det brittiska pundet och slog Bank of England, tjänade en miljard dollar och tvingade Storbritannien ut ur den europeiska växelkursmekanismen, ERM. Men om han agerade på ett tips inifrån den tyska Bundesbank att den inte skulle ge obegränsat likviditetsstöd till Bank of England, så innebar hans insiderhandel ett förtroendebrott av några anställda i Bundesbank.

Det kan ha förekommit ett sådant förtroendebrott på Island, även om det av någon anledning aldrig har utretts. I slutet av 2007 deltog självständighetspartiets dåvarande vice ordförande, Thorgerdur K. Gunnarsdottir, då utbildningsminister, i ett förtroligt möte med premiärministern och guvernören för Islands centralbank, CBI, där guvernören uttryckte sin stora oro för att banksektorn skulle kunna kollapsa. Medan ministern argt protesterade vid mötet (som både premiärministern och CBI-guvernören har berättat för mig) sökte och fick hon och hennes man, en högre chef i en av bankerna, i början av 2008 ett undantag från bankens regler om personalens ägande av aktier och köpoptioner. Detta gjorde det möjligt för dem att flytta sina skulder till ett aktiebolag med resultatet att hennes man led mycket mindre förlust än de flesta andra anställda i banken på grund av dess slutliga misslyckande. Återigen, den 30 september 2008, när CBI-guvernören krävde ett möte med regeringen och berättade för ministrarna att banksektorn var på väg att kollapsa, sålde hon och hennes man sina disponibla återstående aktier i banken, samma dag. I båda fallen verkar ministern ha agerat på konfidentiella varningar, även om man till hennes försvar kan säga att bankernas sårbarhet var allmänt känt.

Insiderhandel är inte nödvändigtvis bedrägeri

Ett sätt att belysa skillnaden mellan insiderhandel och bedrägeri är att titta på hästkapplöpning. Du kanske agerar på ett tips om att en viss häst kommer att vinna i ett kommande lopp, kanske för att någon observerade hur mycket snabbare den kunde galoppera än de andra hästarna eller för att någon visste att det var ett ganska magnifikt djur. När du lägger ett spel på den hästen är det insiderhandel. Även om du vinner och andra spelarna förlorar, är det svårt att se hur du skadade dem. Du var inte skyldig att lämna ut din icke-offentliga information till dem. Det är annorlunda om du på något sätt försöker rigga loppet, som tränaren John Straker gjorde i Arthur Conan Doyles berömda novell om Silver Blaze. Detta skulle vara bedrägeri, inte insiderhandel. Du skulle skada andra som har en berättigad förväntning på att loppet kommer att vara rättvist. Detta är för övrigt problemet med så kallad shorting som blev vanligt på finansmarknaderna under det tjugoförsta århundradets första decennium. Om du lägger en satsning mot att en bank överlever har du ett egenintresse av att banken fallerar, och då finns det en frestelse att få till det. Islänningarna observerade hur några brittiska hedgefondförvaltare gjorde detta i början av 2008 när de insåg att de isländska bankerna var sårbara eftersom de hade vuxit utöver vad Islands centralbank och finansministeriet kunde på eget stöd om det skulle bli en allvarlig kreditåtstramning . Vad hedgefondförvaltarna gjorde var att satsa mot de isländska bankerna och sprida berättelser i brittisk press om deras sårbarheter. Det faktum att deras profetior så småningom gick i uppfyllelse betyder inte nödvändigtvis att de inte begick bedrägerier: dessa kan ha varit självuppfyllande profetior, vanliga på de nervösa finansmarknaderna, ofta styrda av flockinstinkt.

Observera dock att informationen som används vid insiderhandel inte alltid är säker. Det är ofta utbildade gissningar. Köpmannen från Alexandria såg segel från andra fartyg vid horisonten. Men oväntade grova vatten kan förstöra dem innan de når Rhodos. Därför fann Aquinos honom inte skyldig att avslöja sin flyktiga observation för öborna. Likaså i sista minuten kan en bolagsstyrelse plötsligt besluta sig för att inte ta över ett annat bolag även om detta hade förberetts under en tid medan insiders hade utnyttjat sin icke-offentliga kunskap om planen för att i tysthet köpa aktier i det andra bolaget. Notera också en viktig asymmetri i behandlingen av insiders. Om informationen är av sådant slag att investeraren inte agerar på den, till exempel att han inte ska sälja aktier som han redan har i ett företag eller att han inte ska köpa aktier i ett annat företag, är han som ’skyldig’ till insiderhandel som en annan investerare som köper eller säljer aktier enligt icke-offentlig information. Men det ligger i ett sådant icke-agerandes natur att det inte är lätt att upptäcka av några tillsynsmyndigheter. Det skulle inte vara osannolikt att anta att kanske hälften av den icke-offentliga information som investerare får skulle vara av detta slag. Detta skulle innebära att endast hälften av dem som ägnar sig åt insiderhandel någonsin upptäcks, vilket tycks införa diskretion och godtycke i processen.

Tre fångar, inga brottslingar

I USA sägs de mest ökända insiderhandlare ofta vara finansanalytikern Michael Milken och livsstilsexperten Martha Stewart. Milken hade blivit en av de rikaste männen i Nordamerika som en pionjär när det gällde att ge ut högavkastande obligationer och underlätta hävstångsköp och fientliga uppköp. I processen hade han skaffat sig många fiender, inte minst bland traditionella Wall Street-finansiärer och företagsledare som plötsligt blev utmanade. I själva verket hade högavkastande obligationer, även kallade skräpobligationer, funnits långt före Milken. Det var obligationer med lägre kreditvärdighet och som följaktligen betalade högre räntor än vanliga obligationer. Det förefaller mig som om det var vad som i det avlägsna förflutna brukade kallas ockerlån, högrisklån med höga räntor, vilket antyder att Milken för vissa kan ha framstått som en modern version av Shylock. Han anklagades allmänt för illegal insiderhandel, medan en anledning till hans impopularitet ironiskt nog var att han inte var en insider, utan en outsider, inte en del av affärsetablissemanget. Securities and Exchange Commission, SEC, införde sin egen breda tolkning av illegal insiderhandel på finansmarknaden och började undersöka Milken, och det gjorde även den politiskt ambitiösa amerikanska åklagaren för New Yorks södra distrikt, Rudolph Giuliani. 1989 åtalades Milken för 98 fall av utpressning och bedrägeri. Målet för hårdhänt regeringstaktik, inklusive hot om att utreda och åtala hans släktingar, beslutade han att erkänna sig skyldig till sex fall av värdepapper och brott mot skattelagstiftningen. Han gick med på att betala 200 miljoner dollar i böter till SEC och 400 miljoner dollar till investerare, och efter en civil rättegång betalade han ytterligare 500 miljoner dollar till investerare. Milken befanns dock aldrig skyldig till insiderhandel. I en noggrant argumenterad bok, Payback: The Conspiracy to Destroy Michael Milken and his Financial Revolution , professor i Chicago, Daniel Fischel, hävdar att jakten på Milken var ett hämndlystent svar från etablissemanget på hans framgång.

Martha Stewart hade blivit rik som ett resultat av sin skicklighet i att designa och marknadsföra hemprodukter, med sin egen tidning och tv-program. I slutet av 2001 sålde hon sina aktier i ett bioläkemedelsföretag efter att ha fått ett tips från sin mäklare om att direktören för företaget sålde alla sina aktier i väntan på ett negativt beslut från Federal Drug Administration, FDA, om en av dess produkter . Två år senare åtalades Stewart för värdepappersbedrägeri och hinder mot rättvisa. I hennes fall besannades det gamla talesättet att det som spelar roll inte är brottet, utan mörkläggningen. Hon dömdes så småningom för att ha hindrat rättvisan, i synnerhet för att ha gjort falska uttalanden till federala utredare och dömdes till fem månaders fängelse och relativt små böter. Observera att hon inte dömdes för insiderhandel. Men även här är frågan vem som skadades av att hon agerade på spetsen. Det som verkligen är oroande är den enorma förhandlingsstyrka regeringen har för även om du inte har begått något brott med avsikt kan det förstöra ditt liv.

Det isländska fallet är lite annorlunda. I slutet av 2008, bara några veckor före bankkollapsen, hade ständige sekreteraren vid finansdepartementet, Baldur Gudlaugsson, sålt aktier i en av de isländska bankerna som han inte hade köpt men fick 2005 till följd av övertagandet av ett rederi som han hade haft andelar i. Den isländska finansinspektionen, IFSA, hade undersökt hans försäljning av bankaktierna men meddelade honom i maj 2009 att den inte hade funnit skäl att fortsätta med ärendet. Men efter att Gudlaugsson vägrade att lämna sin post som ständig sekreterare när en vänsterregering tog makten på Island, öppnades ärendet på nytt och Gudlaugsson åtalades av en särskild åklagare som handlade om fall relaterade till bankkollapsen. 2012 dömdes han för insiderhandel och fick ett tvåårigt fängelsestraff, varav han avtjänade ett år. Gudlaugsson sa till sitt försvar att han inte behövde någon insiderinformation för att veta vad alla visste på Island då, hösten 2008, att bankerna var i stora problem. (Hans försvar var mer rimligt än Gunnarsdottirs skulle vara, av två skäl: det fanns inget undantag från några regler, och hösten 2008 var det mycket mer uppenbart än tidigt på året att bankerna hade stora problem.) Men Gudlaugsson förföljdes med ännu mer iver än Milken och Stewart. Utredningen av honom hade inte bara återupptagits utan att några betydande nya bevis visades, utan han dömdes också för ett brott som skilde sig från det han hade åtalats för: enligt isländsk lag görs en icke-trivial skillnad mellan tillfälliga insiders och sekundära insiders. . Gudlaugsson hade åtalats som sekundär insider, men dömd som tillfällig insider, ett häpnadsväckande misstag av Islands högsta domstol. Dessutom framkom det fyra år efter sin fällande dom att en av högsta domstolens domare i hans fall hade ägt mycket aktier i samma bank, och till skillnad från Gudlaugsson hade han inte sålt dem och sedan led en betydande förlust i kollapsen. Gudlaugsson hade uppenbarligen fråntagits sin rätt till en rättvis rättegång av en oberoende och opartisk domstol. Hur som helst visar alla tre fallen hur farligt det är att kriminalisera en så tvetydig och svårfångad verksamhet som insiderhandel.

Är insiderhandel moraliskt förkastligt?

Det finns alltså starka argument för att legalisera insiderhandel, samtidigt som tydliga och strikt upprätthållna regler mot förtroendeintrång och bedrägeri upprätthålls. Fördelarna med insiderhandel är större än kostnaderna, och vanligtvis skadas ingen i den meningen att hans rättigheter kränks. Normalt har människor inte anspråk på information som andra har skaffat sig. Men en intressant filosofisk fråga kvarstår om den moraliska ställningen för insiderhandel. Är det en last som bara måste tolereras, som prostitution? Jag tror inte det. Jag tenderar att hålla med Aquinas som hävdade att köpmannen från Alexandria som inte avslöjade sin icke-offentliga information för öborna på Rhodos inte var orättvis, även om han kan ha varit ogenerös. Men generositet är bara en av dygderna. Sparsamhet är en annan dygd: du måste använda dina begränsade resurser väl, och en av dem är din kunskap. Sparsamhet är naturligtvis inte girighet, vilket verkligen är en last. Men vanligtvis är riskkapitalister, entreprenörer och innovatörer sparsamma snarare än giriga. De behöver bara varenda krona de kan avvara för vad Joseph Schumpeter uppfattningsvis kallade kapitalismens kreativa förstörelse.