Вътрешна търговия: престъпления без жертви?

Търговия и икономика - октомври 5, 2021

Трябва ли със закон да бъдат забранени така наречените престъпления без жертви?…

Един от най-завладяващите въпроси в политическата теория е този за престъпленията без жертви. Наскоро обсъдих два от тях, проституцията и порнографията. Радикалните феминистки отхвърлят идеята, че са без жертви, като твърдят, че включват системна деградация и експлоатация на жените от „патриархата“. Намирам позицията им за по-малко от убедителна, въпреки че бих признал, че и двете дейности разкриват недостатъци или несъвършенства в човешките същества. Те може да са пороци, но не трябва да се превръщат в престъпления, както твърди св. Тома Аквински преди повече от осем века. Правителството трябва да остави на мира пороците, които не са вредни за другите, и да се съсредоточи върху потискането на тези, които заплашват обикновените граждани, като кражби и убийства. Сега бих искал да се вдъхновя от философа-светец по същия въпрос, престъпленията без жертви, но като анализирам различен пример, търговията с вътрешна информация. Трябва ли да е законно? Къде са жертвите?

Търговецът от Александрия

В Summa Theologiae Аквински разглежда накратко известен случай, който е пряко свързан с темата. Първоначално е въведена от философи-стоици, според римския адвокат Цицерон в книгата му „ За задълженията “ (De Officiis, книга III, xii–xiii). На остров Родос имаше глад. Търговец от Александрия пристига на своя кораб, който е тежко натоварен с жито. Той очаква повече търговци да са на път към острова, защото може да види платната им на далечния хоризонт. Въпросът е дали търговецът трябва да разкрие това на островитяните. Това определено би го лишило от шанса да продаде пшеницата си на много по-висока цена, отколкото би било иначе. В древността мненията по този въпрос са били разделени. Диоген от Вавилон твърди, че търговецът е длъжен да информира своите клиенти за известни дефекти на стоката, която продава, но че му е разрешено да се опита да получи възможно най-високата цена за нея. Диоген направи полезно разграничение между скриването на нещо за благо от другите и непоемането на инициатива да ги информира за нещо, което би могло да промени оценката им за него. Търговецът не принуждавал островитяните да купуват пшеницата му, посочи Диоген. Правеха го само ако искаха и имаха нужда. Антипатър от Тарс не се съгласи. Търговецът беше член на същата морална общност като островитяните и затова имаше задължение към тях да не се възползват от ситуацията.

Докато самият Цицерон се съгласява с Антипатър, Аквински не е съгласен и с двамата (Втора част на Втора част, въпрос 77, член 3):

Дефектите на артикула правят артикула по-малко ценен в настоящето, отколкото изглежда, докато в примера, описан във възражението, се очаква артикулът да има по-малка стойност в бъдеще поради предстоящото пристигане на търговци, за които купувачите не знаят нищо . Следователно, продавач, който продава своя артикул на цената, която намира, не изглежда да действа противно на справедливостта, ако не излага бъдещето. Въпреки това, ако той трябваше да разяснява бъдещето или да понижи цената, тогава той би бил човек с по-богата добродетел — въпреки че изглежда не е задължен да прави това чрез искане на справедливост.

Тук Аквински посочва, че не става дума за измама. Търговецът не продава дефектна стока; той не мами клиентите си, дори ако може да му липсва щедрост. Въпреки че светецът-философ не казва изрично това, изглежда, че в аргумента си той разчита на несигурността за бъдещето: докато търговецът е видял платната на други търговски кораби на хоризонта, той не може да бъде сигурен, че те ще пристигнат безопасно в Родос. Той не е длъжен да понижава цената, която другите са готови да му платят, въз основа на обучени догадки. Друг аргумент, който може да укрепи случая на Диоген и Аквински, е от самопритежанието: ако хората притежават себе си, тогава вероятно те също притежават знанията, които са придобили, без да нарушават никакви морални или правни правила. Те, и само те, избират дали да го разкрият в бизнес транзакции с други. Освен това със сигурност жителите на острова не са жертви. Търговецът от Александрия е първият, който им донася отчайващо необходимото жито, след глад. Те са по-добре след сделката, дори ако можеха да са още по-добре, ако знаеха какво знае търговецът.

Модерният инвеститор

Примерът на Аквински има пряко отношение към съвременните противоречия относно търговията с вътрешна информация на фондовите пазари. Те обикновено са за инвеститор, който получава някаква непублична информация и действа въз основа на нея, продавайки акции в компания, която според негова информация ще струва по-малко след известно време, или купувайки акции в компания, която според негова информация ще струва Повече ▼. Той всъщност не вреди на никого, като търгува по този начин. Хората купуват и продават акции през цялото време, въз основа на тяхната информация, политики, предпочитания, изследвания, предчувствия и съвети, а информацията на този инвеститор просто се оказа по-надеждна от тази на другите. Вярно е, че други инвеститори не правят същата печалба, която е направил този конкретен инвеститор, но те също не са притежавали същата информация по време на търговията. Те обикновено не са нито по-добри, нито по-лоши от сделката. Едва ли можете да загубите от акции, които никога не сте притежавали. Далеч от това да навреди на другите, инвеститорът всъщност обикновено е от полза за икономиката, защото ускорява необходимите корекции на цените, особено на капиталовия пазар, и полезното корпоративно преструктуриране. Той идентифицира по-рано от други, че някои компании са или подценени, или надценени, и докато действа по това, той привлича вниманието на другите и информацията, която притежава, става публична. Както Фридрих фон Хайек убедително демонстрира, в пазарния ред цените действат като сигнали на хората какво да правят и колкото по-добре цените отразяват реалността, толкова по-ефективна става системата. На капиталовия пазар сливания и придобивания са част от процеса на откриване, при който се намира най-ефективното използване и състав на капитала. Това прави капитализма динамичен: той е поправим и иновативен.

Разбира се, важно е информацията, използвана при търговия с вътрешна информация, да бъде получена законно и да не включва нарушаване на доверието. Един пример за нарушаване на доверието би бил, ако служителите на финансова фирма са по договор (доверително отношение), че всяка непублична информация, която получават, трябва да се използва само в полза на фирмата, а не за тях лично, докато те биха се опитали да заобиколят договора, като оставят на приятелите или семейството си да действат въз основа на тяхната информация. Друг пример за нарушаване на доверието би бил, ако държавен служител умишлено разкрие на инвеститор информация, която е трябвало да бъде строго поверителна, позволявайки на инвеститора да извлече печалба (и може би след това да я сподели с длъжностното лице, например в консултантски хонорари след пенсионирането на длъжностното лице). Вероятно Джордж Сорос просто е действал според собственото си предчувствие, когато през 1992 г. заложи срещу британския паунд и разби Банката на Англия, като спечели милиард долара и изтласка Обединеното кралство от Европейския механизъм за обменни курсове, ERM. Но ако той постъпи по сигнал от германската Bundesbank, че тя няма да предостави неограничена ликвидна подкрепа на Bank of England, тогава неговата търговия с вътрешна информация включваше нарушаване на доверието от някои служители на Bundesbank.

Възможно е в Исландия да е имало такъв случай на злоупотреба с доверие, въпреки че никога не е бил разследван по някаква причина. В края на 2007 г. тогавашният заместник-председател на Партията на независимостта, Thorgerdur K. Gunnarsdottir, тогава министър на образованието, присъства на поверителна среща с министър-председателя и управителя на Централната банка на Исландия, CBI, където управителят изрази своята голяма опасения, че банковият сектор може да се срине. Докато министърът гневно протестира на срещата (както ми казаха както премиерът, така и управителят на CBI), тя и съпругът й, старши мениджър в една от банките, в началото на 2008 г. поискаха и получиха освобождаване от правилата на банката за собственост на персонала върху акции и опции за покупка. Това им позволи да преместят задълженията си в дружество с ограничена отговорност, в резултат на което съпругът й претърпя много по-малко загуби от повечето други служители на банката от евентуалния й фалит. Отново, на 30 септември 2008 г., когато управителят на CBI поиска среща с правителството, казвайки на министрите, че банковият сектор е на път да рухне, тя и съпругът й продадоха остатъците си за еднократна употреба в банката същия ден. И в двата случая министърката изглежда е действала по поверителни предупреждения, въпреки че в нейна защита може да се каже, че уязвимостта на банките е общоизвестна.

Търговията с вътрешна информация не е непременно измама

Един от начините за осветяване на разликата между търговия с вътрешна информация и измама е да разгледаме конните надбягвания. Може да действате според съвета, че даден кон ще спечели в предстоящо състезание, може би защото някой е забелязал колко по-бързо може да галопира от другите коне или защото някой е знаел, че това е доста великолепно животно. Когато направите залог на този кон, това е вътрешна търговия. Въпреки че печелите, а другите залагащи губят, е трудно да разберете как сте им нанесли вреда. Не сте били задължени да им разкривате вашата непублична информация. Различно е, ако се опитате по някакъв начин да настроите състезанието, както направи треньорът Джон Стрейкър в известната кратка история на Артър Конан Дойл за Silver Blaze. Това би било измама, а не търговия с вътрешна информация. Ще навредите на други, които имат основателни очаквания, че състезанието ще бъде честно. Между другото, това е проблемът с т. нар. шортинг, който стана често срещан на финансовите пазари през първото десетилетие на двадесет и първи век. Ако направите залог срещу оцеляване на банка, вие имате собствен интерес банката да се провали и тогава има изкушение да осъществите това. Исландците наблюдаваха как някои британски мениджъри на хедж фондове направиха това в началото на 2008 г., когато разбраха, че исландските банки са уязвими, защото са надхвърлили това, което Централната банка на Исландия и Министерството на финансите биха могли със собствена подкрепа, ако възникне сериозна кредитна криза. . Това, което мениджърите на хедж фондовете направиха, беше да залагат срещу исландските банки и да нахвърлят истории в британската преса за техните уязвимости. Фактът, че техните пророчества в крайна сметка се сбъднаха, не означава непременно, че те не са извършили измама: това може да са били самоизпълняващи се пророчества, често срещани на нервните финансови пазари, често управлявани от стаден инстинкт.

Имайте предвид обаче, че информацията, използвана при търговия с вътрешна информация, не винаги е сигурна. Това често е образовано предположение. Търговецът от Александрия видя на хоризонта платната на други кораби. Но неочаквани бурни води може да ги унищожат, преди да успеят да стигнат до Родос. Затова Аквински го намерил, че не е длъжен да разкрива мимолетните си наблюдения на островитяните. По същия начин в последния момент бордът на компанията може внезапно да реши да не поема друга компания, дори ако това е било подготвено от известно време, докато вътрешни лица са използвали непубличните си познания за плана тихо, за да купуват акции в другата компания. Обърнете внимание и на важна асиметрия в третирането на вътрешни лица. Ако информацията е от такъв вид, че инвеститорът не действа въз основа на нея, например, че не трябва да продава акции, които вече притежава в компания или че не трябва да купува акции в друга компания, той е „виновен“ за вътрешна търговия като друг инвеститор, който купува или продава акции според непублична информация. Но това се крие в естеството на такова бездействие, че не се открива лесно от никакви регулатори. Не би било неправдоподобно да се предположи, че може би половината от непубличната информация, която инвеститорите получават, ще бъде от този вид. Това би означавало, че само половината от тези, които се занимават с вътрешна търговия, някога са разкрити, което изглежда въвежда дискретност и произвол в процеса.

Трима затворници, няма престъпници

В Съединените щати често се казва, че най-известните търговци с вътрешна информация са финансовият анализатор Майкъл Милкън и експертът по начина на живот Марта Стюарт. Милкен се превърна в един от най-богатите хора в Северна Америка като пионер в емитирането на високодоходни облигации и улесняването на изкупуване с ливъридж и враждебни поглъщания. В процеса той си създаде много врагове, не на последно място сред традиционните финансисти от Уолстрийт и корпоративни мениджъри, които внезапно се оказаха предизвикани. Всъщност облигациите с висока доходност, наричани още junk bonds, са съществували много преди Milken. Те бяха облигации с по-нисък кредитен рейтинг и следователно с по-високи лихви от обикновените облигации. Струва ми се, че те бяха това, което в далечното минало се наричаше лихварски заеми, високорискови заеми с високи лихви, което предполага, че за някои Milken може да се е сторил съвременна версия на Shylock. Той беше широко обвинен в незаконна търговия с вътрешна информация, докато по ирония на съдбата една от причините за неговата непопулярност беше, че той не беше вътрешен, а аутсайдер, а не част от бизнес заведението. Комисията по ценни книжа и борси, SEC, наложи свое собствено широко тълкуване на незаконната търговия с вътрешна информация на финансовия пазар и започна разследване на Milken, както и политически амбициозният прокурор на САЩ за Южния окръг на Ню Йорк Рудолф Джулиани. През 1989 г. Милкен е обвинен в 98 обвинения в рекет и измама. Мишена на тежки правителствени тактики, включително заплахи за разследване и повдигане на обвинения срещу негови роднини, той реши да се признае за виновен по шест точки за нарушения на ценните книжа и данъчното законодателство. Той се съгласи да плати 200 милиона долара глоби на SEC и 400 милиона долара на инвеститори, а след гражданско дело той плати още 500 милиона долара на инвеститорите. Милкен обаче никога не беше признат за виновен за търговия с вътрешна информация. В подробно аргументирана книга, Отплата: Конспирацията за унищожаване на Майкъл Милкен и неговата финансова революция , професорът от Чикаго Даниел Фишел твърди, че преследването на Милкен е отмъстителен отговор от страна на истаблишмента за неговия успех.

Марта Стюарт стана богата в резултат на умението си да проектира и пуска на пазара продукти за дома, със собствено списание и телевизионно шоу. В края на 2001 г. тя продаде акциите си в биофармацевтична компания, след като получи съвет от своя брокер, че директорът на компанията продава всичките си акции в очакване на неблагоприятно решение от Федералната администрация по лекарствата, FDA, за един от нейните продукти. . Две години по-късно Стюарт беше обвинен в измама с ценни книжа и възпрепятстване на правосъдието. В нейния случай със сигурност се сбъдна старата поговорка, че не е важно престъплението, а прикриването. В крайна сметка тя беше осъдена за възпрепятстване на правосъдието, по-специално за даване на неверни показания пред федерални следователи и осъдена на пет месеца затвор и сравнително малка глоба. Имайте предвид, че тя не е осъждана за търговия с вътрешна информация. Но тук отново въпросът е кой е ощетен от нейното действие на върха. Това, което наистина е притеснително, е огромната власт на правителството за договаряне, защото дори и да не сте извършили умишлено престъпление, това може да съсипе живота ви.

Исландският случай е малко по-различен. В края на 2008 г., само няколко седмици преди краха на банката, постоянният секретар в Министерството на финансите Балдур Гудлаугсон продаде акции в една от исландските банки, които не беше купил, но получи през 2005 г. в резултат на поглъщането на корабна линия, в която е държал акции. Исландският финансов надзорен орган, IFSA, е разследвал продажбата му на акциите на банката, но му съобщи през май 2009 г., че не е намерил основание за продължаване на делото. Но след като Гудлаугсон отказа да се оттегли от поста си като постоянен секретар, когато лявото правителство пое властта в Исландия, случаят беше възобновен и Гудлаугсон беше обвинен от специален прокурор, занимаващ се със случаи, свързани с колапса на банката. През 2012 г. той беше осъден за търговия с вътрешна информация, като получи две години затвор, от които излежа една година. Гудлаугсон каза в своя защита, че не се нуждае от вътрешна информация, за да знае какво знаеха всички в Исландия по това време, през есента на 2008 г., че банките са в големи проблеми. (Неговата защита беше по-правдоподобна от тази на Гунарсдотир, поради две причини: нямаше изключение от никакви правила, а през есента на 2008 г. беше много по-очевидно от началото на годината, че банките са в големи проблеми.) Но Гудлаугсон беше преследван с още по-голямо усърдие от Милкен и Стюарт. Не само, че разследването срещу него беше възобновено, без да се появят нови значими доказателства, но той също беше осъден за престъпление, различно от това, в което беше обвинен: според исландското законодателство се прави нетривиално разграничение между временни вътрешни лица и вторични вътрешни лица . Гудлаугсон беше обвинен като вторичен вътрешен човек, но беше осъден като временен вътрешен човек, удивителна грешка от Върховния съд на Исландия. Нещо повече, четири години след осъждането му се оказа, че един от съдиите от Върховния съд по негово дело е притежавал много акции в същата банка и за разлика от Гудлаугсон, той не ги е продал и впоследствие е претърпял значителна загуба при срива. Гудлаугсон очевидно е бил лишен от правото си на справедливо изслушване от независим и безпристрастен съд. Както и да е, и трите случая показват колко опасно е криминализирането на такава двусмислена и неуловима дейност като търговията с вътрешна информация.

Морално осъдима ли е търговията с вътрешна информация?

Следователно има сериозни аргументи за легализиране на търговията с вътрешна информация, като същевременно се поддържат ясни и стриктно прилагани правила срещу нарушаване на доверието и измама. Ползите от търговията с вътрешна информация са по-големи от разходите и обикновено никой не е ощетен в смисъл, че правата му са нарушени. Обикновено хората нямат претенции към информацията, която други са придобили. Но остава интересен философски въпрос относно моралната позиция на търговията с вътрешна информация. Това ли е порок, който просто трябва да се толерира, като проституцията? Не мисля така. Склонен съм да се съглася с Аквински, който твърди, че търговецът от Александрия, който не е разкрил своята непублична информация на островитяните на Родос, не е бил несправедлив, въпреки че може да е бил нещедър. Но щедростта е само една от добродетелите. Пестеливостта е друга добродетел: трябва да използвате добре ограничените си ресурси и едно от тях са вашите знания. Пестеливостта, разбира се, не е сребролюбие, което със сигурност е порок. Но обикновено рисковите капиталисти, предприемачи и иноватори са по-скоро пестеливи, отколкото сребролюбиви. Те просто се нуждаят от всяка стотинка, която могат да отделят за това, което Йозеф Шумпетер проницателно нарече творческо унищожение на капитализма.

The text was translated by an automatic system